数字经济领域投资潮涌与产能过剩机制:共享单车案例

一、问题提出 林毅夫曾经提出过以中国为代表的发展中国家的“投资潮涌”现象,指出产生这种现象的原因主要是发展中国家跟随赶超发达国家的过程中,产业升级的路径并非未知,而是已知的,故很难…

一、问题提出

林毅夫曾经提出过以中国为代表的发展中国家的“投资潮涌”现象,指出产生这种现象的原因主要是发展中国家跟随赶超发达国家的过程中,产业升级的路径并非未知,而是已知的,故很难避免在这种“共识”推动下产生产能过剩;[1]信息不对称,即“行业中企业数目不确知”,与整个产业前景已知存在矛盾,则是解释产能投资决策与产能过剩后果的微观机制。[2]但是,距离这一理论提出已过去了十余年,中国产业升级已经进入了新时代,特别是以互联网、云计算、人工智能等为代表的数字经济,逐渐站到了世界前沿。经济带来了新技术、新消费和新的商业模式,中国在某些领域已经不呈现发展中经济体跟随追赶、路径既明的特征,而是进入无人区独自摸索。

这些新领域中也存在与以往钢铁、煤炭等行业类似的投资潮涌与产能过剩,如大量资本在回报率为负的“互联网+”出行或本地生活服务领域进行过度投资,造成了“千团大战、补贴大战、外卖大战、单车投放大战”局面,其中又以街面存在大量废弃单车的共享单车行业尤甚。投资决策中的潮涌表现为不断有新领域形成“风口”,?譹?訛大量资本蜂拥而入,尔后初创企业又迅速倒闭。期间,为涌入资本提供上下游配套服务的厂商也在供需信息错乱、信号失真条件下做出投资决策,从而遭受大起大落:在自行车消费市场日益萎缩的趋势下,大量新增产能用以满足突然出现的共享单车代工订单需求,紧接着又需要面对共享单车风歇、订单骤减、产能闲置,大量应收账款和应付薪酬无法兑现,传统终端歇业、用户押金无法取回的窘境。

本文研究问题是:在一些数字经济部门,为何也发生了类似传统上游行业的投资潮涌与产能过剩现象?

二、文献回顾与本文创新点

(一)传统产业投资潮涌与产能过剩的机制

本文是在上文林毅夫的意义上采用投资潮涌概念,与之内涵相同的概念有过度投资、不合理重复建设等。产能过剩是投资潮涌的结果,意指某一时段以资本、劳动力等要素投入生产的最佳产出,超过由市场需要决定的实际产量的状况。对于产能过剩的概念学者们基本没有太大分歧,[3]一般表现包括:企业产能利用率偏低、库存大幅上升、价格大幅下降且长期低于成本线,行业出现大面积亏损,被迫不断融资输血,大量企业倒闭或破产。学术界已经对钢铁、玻璃、电解铝等传统产业的产能过剩问题做了大量解释,主要包括政府失灵论、市场失灵论和国企扭曲论。

政府失灵论(转轨经济体制扭曲论):主要代表是江飞涛的相关研究,其研究在早年分权竞争的地方政府行为解释框架下,指出“体制扭曲下地方政府不当干预微观经济——通过成本外部化效应、投资补贴效应和风险外部化效应扭曲企业的投资行为——正是导致企业过度投资、产能过剩和行业重复建设的主要原因”,反对以政府行为进一步加重扭曲,而需要加快改革让市场更好发挥作用。[4][5]财政分权和晋升锦标赛使得官员不顾环境、税收法定等限制采用低地价、税收优惠、信贷支持、财政补贴等手段扭曲市场,甚至与重复建设的企业形成合谋关系。[6]

市场失灵论:例如顺周期投资、逆周期过剩,而非逆周期投资,[7][8]企业之间拥有共识却缺乏彼此间协调信息导致合成谬误,引发过度投资。有研究指出产能过剩是宏观周期波动,海内外需求骤降的自然结果(光伏企业产能过剩即是典型例子,2013年来中国钢铁等行业产能过剩亦有此因)。有研究指出产能过剩是重要行业高效率企业在早期谨慎投资,留下空间引发中小玩家蜂拥进入自然结果。[9]也有大量研究指出退出成本高和连续生产特性是造成产能过剩的原因,[10]但这无法解释为什么当初会错误作出投资决策。

结合上述二者的国企扭曲论:国企的“委托—代理”结构带来的内部人控制与所有权人缺位,而体系内部政治锦标赛促使国企管理班子把规模做大以获取政治资本,国有银行的信贷扭曲为这种扩张提供了外部激励。[11]此外还有很多研究特别是针对政策实务的研究,综合了上述观点,认为产能过剩的问题是政府、市场失灵以及转轨经济下特殊所有权结构所综合导致的。[12][13][14][15]

过往对传统行业产能过剩的解释包括了对所有制的讨论,即国企特别容易由于前述特征产生预算软约束下的扭曲,进而发生产能过剩。但是,这并非公有制的特产,在科尔奈的原文框架里,只要下级知道上级在其哪怕做了错误投资决策导致净收益为负,而相信其仍然会给予资金援助,这种预算约束便是“软”的,[16][17]科尔奈用父爱主义(paternalism)描述这种行为。政府无法做出不予拯救的可置信承诺(creditable commitment),从而导致企业按照软弱政府一定会设法拯救的预期进行决策,[18]这是动态博弈的一种情况,可以被纳入博弈论。[19]Dewatripont和Maskin进而提出由于动态承诺的时间非一致性导致先前信贷、投资的沉没成本会激励银行、政府追加投资,避免项目废弃将损失坐实,这成为了后来者赖以展开完善的D-W模型。[20]Shleifer和Vishny提出政客追求政治支持或者追求就业目标是造成预算软约束的原因。[21]钱颖一在D-W模型基础上论证了社会主义经济体中坏项目也能获得贷款、投资或补贴,使得僵尸企业勉强维生,另一方面还推高了资金成本。[22]对比多个外部投资者与单一的中心化或者内部投资者,研发投入效率的区别,可发现多个外部投资者有利于硬化预算约束,[23]但这一研究的问题在于多个投资者可能带来集体行动难题,继而带来代理人缺位的问题。软预算约束带来的道德风险也成为2008年次贷危机中争论的焦点,即监管机构托底救市的父爱主义逆向奖赏了忽视风险的激进经营行为。[24][25]

(二)文献评论与本文创新点

上述理论都对本研究构成了理论支撑,本文认为数字经济领域出现产能过剩同样是多因一果复合而成,但有着不同于以往的新问题。如地方政府在此轮产能扩张中,似乎冷眼旁观甚至抱持负面态度,并未提供支持或有形补贴;国企不是此轮扩张无效产能的主力军,反而是位居康采恩结构顶层的互联网巨头;经营班子表面似“创业者”,但实际行为却和国企高管类似——力图做大规模却不怎么害怕破产;决策“共识”似乎不是各家企业独立判断造成合成谬误的结果,而是少数人有意“制造风口”吸引追随羊群进而引发投资潮涌。这些都需要新理论进一步阐释。

本文研究发现了共享单车案例中的全新治理特征:如中央支持、地方压制,与过去央地关系形态颠倒;而政府—市场关系从显性补贴变为变相补贴。理论上,本文指出在互联网巨头与金融资本相结合的康采恩结构下,初创企业缺乏预算约束,经营班子有着充足内外部激励来扩张产能而不用考虑破产风险,过去讨论的造成过度投资与重复建设的国企行为只是一种特殊形态,需对巨头企业和金融资本施加必要节制。该轮投资潮涌带有明显的的行为金融属性和投机特征,比以往实体产业过度投资更加危险,可能带来更大的经济社会波动。

三、数字经济领域投资潮涌与产能过剩的机制:共享单车案例

(一)共享单车行业性质及其产业经济特征

本文指称的“共享单车”实际上是自营互联网分时租赁自行车业务,依靠增量自有车辆,这种车辆的使用并非生活自用,而是以营利为目的的经营性用途。这一行业本身是重资产的,并且初始阶段就需要较为大量的一次性投放,以享受网络外部性带来的规模经济,故高额投入会造成一定的进入门槛。行业发展会很快从规模经济,到过度投放下低使用频次、高维护成本而造成的规模不经济。再次,产业集中度很高,CR2从初期便已超过90%,这种寡头垄断本是成熟产业或有进入规制的特殊产业的特征。

奇怪的是,在这种本可自发防止过度投资的产业经济学特征下,投资潮涌仍未停止。?譺?訛从融资历程表可见,投资潮涌一方面体现在2016年下半年到2018年初,巨额资本涌入头部公司推动共享单车大量投放;另一方面体现在2016年到2017年上半年,大量初创共享单车公司如雨后春笋般突然出现,尔后又在2017年下半年大量倒闭。该行业产能过剩也就对应地体现在两方面:头部企业过度投资、过量投放、产能利用率极低;大量非头部企业无效投资、无效投放、押金亏空。

(二)共享单车行业投资潮涌与过度投资

统计数据显示,保守估计摩拜、ofo两家公司三年间合计融资超过310亿元人民币,由于部分融资未披露金额,实际可能比该数据还要大得多。除了融资金额,平均融资间隔也是极短的,分别达到了3个月和4.2个月,这一方面体现了强烈的投资意愿、另一方面体现了产能扩张之迅速。?譻?訛除了两家既有头部公司,2016年以来更有大量资本扶持新创业者进入共享单车行业,并形成了数个小高峰,保守估算非头部企业亦累计获投超人民币50亿元。

(三)共享单车行业产能过剩的企业成本

共享单车行业的严重过度投放(见表1),造成企业普遍严重亏损。根据住建部统计数据,?譼?訛2017年中国城区常住人口4.1亿。从中筛选出城区人口大于200万人的城市城区人口加总,并剔除地形因素不适合单车骑行的重庆外,适合单车覆盖的城区人口约为1.5亿。按照上海市2420万城区人口最多可容纳60万辆共享单车计算,?譽?訛饱和覆盖率约为2.5%,也就是这1.5亿的人口最多可容纳投放375万辆共享单车,而目前实际投放的单车数量达3000万辆,?譾?訛其中头部公司超过2000万辆,是饱和规模的数倍之多。不计运营成本,光以摩拜的辆均造价千元来算,光制造成本就达到了300亿元。

至2018年,共享单车行业普遍进入了过度投资、产能利用率极低而运营维护费用极高,进而产生大额亏损的状态。将摩拜公司的财务状况(见表2)进行解析,按照299元押金计算,共有3287万用户,收取98.29亿元押金,其中已被挪用约60亿元~70亿元。其月度收入构成大约是1000万的利息收入与1亿元的付费骑行收入。?讀?訛假设按900万辆单车计算,每辆车每天创造营收0.41元,平均被骑半次,而花销是2.93元,净烧掉2.52元。净利率达到惊人的-619%。除去自创的递延所得税资产16.37亿元外,摩拜公司的净资产几近于零,只能勉强依靠融资性现金流维持生存。在财务清算的意义上来看,如无法以账面价值出售其主要资产(即共享单车),即造成实质上的资不抵债。这种状态与持续亏损却又因历史、人员安置等因素勉强靠银行输血维生、避免破产的国有僵尸企业如出一辙。自2018年4月4日美团收购摩拜100%股权起至年末,由摩拜贡献的并表亏损额达45.5亿元,占美团当年营运亏损的41%。同行业的永安行在其公布的2017年报中,亦报告了其用户付费共享单车业务-76.06%的毛利率,该部亏损拖累了公司整体毛利率下降1.9个百分点。

(四)共享单车行业产能过剩的社会成本

除了企业自身亏损,共享单车亦给公共管理制造了大量难题。2017年7月杭州约谈共享单车企业,要求暂停投放;同年8月,上海、深圳等城市也跟进要求单车企业停止投放。同时,这些城市还着手清理在部分区域点位无序堆放或者干脆被废弃无人运维的单车,如上海2017年下半年不到3个月时间即已清理50万辆过度投放共享单车。?讁?訛叫停投放效果并不好,总有某些企业试图突破法律的边界与城市管理的权威,例如:深圳早在2017年夏便已禁止新投共享单车,而2018年3月17日凌晨滴滴仍夜半突击投放青桔单车2万辆,深圳交委马上叫停。

企业没有承担占用城市公共空间和清理管理的费用,事实上造成了使用全体纳税人的资金变相补贴企业。一直以来,共享单车行业追求通过大量粗放投放垄断重要点位(地铁站、学校、写字楼等),投放位置未经足够时长和数据量基础上的可行性分析,造成使用频次效率低下;大量单车因缺乏维护、长期无人使用或者蓄意破坏而被废弃;高峰时间地点大量单车堆积挤占路面甚至恶意堆积,挤压行人车辆通行空间,导致市民自有车辆无处停放。城市中也出现大量“单车坟场”,一万辆损坏废弃单车占用的公共土地价值即达至少数亿元。最后,与其“绿色环保”的自我宣传不同,生产组装、降解腐蚀、拆解渗漏等全生命周期资源消耗及环境污染,较少有研究关注到。?輥?輮?訛物资集散的成本很高?輥?輯?訛,废钢价格平均每千克2.5元,加上人工、运费、加工等开支,回收拆解得不偿失;而橡胶和电子部件属于消耗品,锂电池属于危险品,拆解回收无利可图,故难以通过市场机制鼓励各方自觉行动,共享单车企业也更有动力以加大投放替代回收更新。

四、共享单车行业产能过剩成因

(一)政府失灵如何造成共享单车行业产能过剩

造成共享单车行业产能过剩的政府失灵,既包括公共利益代理人缺位问题,又包括中国独有的央地关系、官员绩效考核与晋升机制。

游离于监管之外、获得低廉要素价格且不承担社会成本,本质是对产能过剩行业的变相补贴,推动了过度投资。这在钢铁等上游行业产能过剩中十分明显,例如地条钢的蔓延即是小作坊式的工厂,可以在少支付甚至不支付资源使用成本、污染治理成本和法定税费的基础上,偷偷生产攫取暴利。此外,不少地方政府有意无意地掩护这类产能上马,常见手段是随意的税收优惠、低地价乃至零地价供地,人为压低要素价格,扭曲市场机制。单车的过度投放与随意废弃问题,经公共经济学的理论抽象后,也可以简约化为:公共管理部门允许经营交通工具自营租赁业务的私有企业没有任何代价地使用公共资源(包括停车场资源、路面资源、清理开销等),公私混淆势必带来激励扭曲,“愈禁愈勇”——其本质和过度砍伐、过度捕捞及环境污染等其他公地悲剧类似。

此外,中央政府进一步刺激了过度投资。就在产能过剩初步显现、投资高潮即将到来的2017年初,中央政府并未意识到共享单车的行业性质实际上已变异为流动性泛滥下金融资本扩张所推动的虚拟经济,并未意识到其低端重复供给的本质,或者说对“脱实入虚”警惕不足,对泡沫破灭可能引发实体经济波动警惕不足。中央层面“包容审慎”的主基调,实际上限制了地方的政策空间,地方无法先行先试或者基于当地实际出台针对性政策,而政策试验正是中国过去政策扩散过程中试错纠偏的重要法宝。作者调研中,不少城市交通主管部门反映,由于中央层面多次正式非正式地表示支持,他们依法采取相应措施时便变得拘束、观望。随着“双创”、“互联网+”和创新驱动等战略成为“政治正确”,这些概念名词进入了相关企业政府关系的工具箱,用以掩护创新名义下的违法行为。2017年和2018年的《政府工作报告》中都提及“互联网+”战略,并要求“本着鼓励创新、包容审慎原则,制定新兴产业监管规则”,地方官员普遍感慨“看不准”,于是对数字经济的监管演变为不当包容。

(二)市场失灵如何造成共享单车行业产能过剩

1.不完全信息和羊群效应。在林毅夫的框架

中,“发达国家的一个特征是所有产业都已经处于世界产业链的最前沿,对于国民经济中下一个新的、有前景的产业何在,绝大多数情况下每个企业的看法不同,不会有社会共识”,[1]但他同时也承认发达国家也会出现如互联网泡沫那样的“非理性繁荣”[25]导致的投资潮涌与泡沫破灭。事实上,投资潮涌并非是某个发展阶段国家的专利,区别的只是社会心理、制度供给与宏观调控能力,否则美国也不会爆发次贷危机,全球央行也不用推行MPA框架下的宏观审慎监管了。再则,共享单车行业发展的每一步,包括融资与投放,都可通过大量媒体报道与实地观察获知一手信息,怎么会出现拥有共识的企业对彼此间产能信息不清楚,而导致的过度投资呢?[2]十几年前中国风险投资还未成熟,故其缺乏如1990年代末美国风险投资与证券投资市场那种共识创造能力;时至今日,我国金融资本控制的风险投资市场已十分发达,被投企业股权关系盘根错节,形成了康采恩结构。这些投资机构和创投媒体,完全有意愿也有能力打造风口、制造共识。

不对称信息条件下的风口制造,与早年二级市场跟踪主力、庄家坐庄、放出消息拉抬股价相似。创投媒体上充斥以恐慌和贪婪控制社会心理的“软文”,诸如“为什么投ofo?三个月就能赚回来……算下来一年也会有几个亿收入,是能够做到创业板上市的”、“ofo商业模式清晰,三个月赚回成本”、“我们最希望是六个月能赚回来的。如果是两年才能赚回来的,这个商业模式就是庞氏骗局”、“即使超6成小黄车存在漏洞,ofo也能在2019年盈利”、“摩拜创始人套现15亿背后,你的同龄人,正在抛弃你”、“他投的不仅仅是项目,更是一个创业者的理想和激情,是对未来的展望”、“区块链革命已经到来。这是一场顺之者昌,逆之者亡的伟大技术革命”,?輥?輰?訛然后将某些投资人封为“独角兽捕手”、“制造风口的人”等。?輥?輱?訛舆论塑造带来了权威服从与羊群效应,不少中小投资机构和地方创业者闻风而动——他们认为,大型知名投资机构作出的行为应该都是一群聪明人经过严谨尽调、测算和评估的结果,但没有意识到投资人既可以是非理性风潮的始作俑者,也可以是某一风潮在圈内激荡放大的追随者。?輥?輲?訛此外,通过散布恐慌,外围追随者的风险偏好被明显提升,从谨慎评估转变为害怕错过、争抢投资额度。对某些创业明星(实则只是受聘于资方)的热捧,使得“只看到个别成功、看不到多数失败”的选择性偏误(selection bias)更加严重,经验不足的年轻创业者忽视早已高企的风险,跃跃欲试,期待“这次不一样”。

2.高估值套现投机驱动。由于初创企业尚无成熟的财务数据以便估值,且各方正在对其商业模式观察评估,故拼命扩大规模是争取较高估值的唯一方式。而扩大规模,重在扩大对重点城市重点点位的投放,如上文所分析,疏于监管实际上为共享单车企业提供了变相补贴,而谁先抢占这些点位,谁能获得的补贴就更多、生存能力就更强;不断膨胀的估值能够使早期投资人从接盘方手中以数倍、甚至千万倍的回报套现退出,也能使参投企业获得账面上的公允价值变动收益。?輥?輳?訛

3.康采恩预算软约束。突破所有权的桎梏,预算软约束理论可以很好解释共享单车行业如何发生产能过剩——风险投资的康采恩结构以及集中趋势,共同创造了特定的预算软约束条件,并从内外部激励了管理团队不断扩张无效产能。从历次融资表可以看到,头部企业投资者大量集中在一线著名创投机构和互联网巨头(主要是A集团与T控股,ofo为A系、摩拜为T系,此外还有滴滴、携程与美团),创业者本人获得的股权较少,而公司控制权更是通过董事会席位、一票否决权等牢牢掌控在投资机构手中。其他互联网公司也与巨头间形成了交叉持股、交叉控制的关系,例如美团的股东既有T控股也有A集团,但与A不和;A、T、金沙江创投、经纬中国均投资了饿了么和滴滴出行,滴滴出行创始人又曾供职于A集团;红杉资本沈南鹏也是摩拜投资方携程的创始人。更重要的是,巨头是互联网生态里其他中小型玩家的流量分发来源,如需低成本尽快获得用户就必须得到巨头的荫蔽,这就使得巨头对创业企业,比法律意义上的股权、人事权拥有更强的支配与控制能力。坊间戏称巨头为“爸爸”,鲜明地表现了其与科尔奈笔下父爱主义特征高度吻合。互联网巨头和投资机构之间通过股权、人事权和流量分发形成错综复杂的康采恩结构,这里并未体现多投资主体带来的多目标制衡约束,而更多体现为领投与跟投带来的绑定结构。过往文献讨论的国企政府导致的预算软约束,只是康采恩结构中的一种特殊形式(即顶层巨头为国家)。

4.康采恩结构中的扩张冲动。这种结构中,初创公司的投资决策并非单纯基于本企业利益独立作出,经营班子的委托—代理状态与国企高度类似:(1)经营班子需要不断扩张版图、争夺影响力,实现其经营目标。就共享单车行业,如上文所言,目标是规模扩张。如果不这样做意味着经营班子缺乏能力,在“爸爸”处失宠,而失去信任意味着后续资金投入停滞,甚至意味着上级股东转道扶持竞争对手或者主导兼并,经营班子出局。反之,只要规模能不断扩张,估值故事便可以得到支撑,上级股东也就会有源源不断的资金投入,版图越大越可获得更多的资金投入,这是一个正反馈循环,故理性选择是不顾本企业净收益、不顾项目好坏,努力融资并扩大规模。预算约束在这里是软的。(2)需要满足其父辈机构的目标需求,这些需求可以是经济也可以是非经济层面的,包括掌控社会公众衣食住行日常需求入口,包括独具慧眼投中所谓独角兽企业的社会名誉,包括在流量红利消失后增长乏力之时,能够通过长期股权投资的公允价值变化美化报表。名誉与影响力所带来的反身性,既会使得他们所投企业成为独角兽,也会使得独角兽企业必须为其所投,从而带来更大的远期利益。为了满足这些目标,此时预算约束也是软的。(3)是破产机制的失效。康采恩结构当然并不能保证投资都是成功的,当坏项目确实成为烫手山芋时,初创企业往往已经“太大以至于不能倒”(too big to fail),如果放任破产,除了声誉损失,还可能导致较大的长期股权投资或者商誉的减值损失,从而拖累顶层巨头的账面利润;破产带来的债权人损失也会恶化同结构中其他企业的融资环境;而失业带来的混乱也可能导致政府干预。此时顶层巨头便可以在体系内通过调整股权占比、与关联公司兼并重组等实现亏损出表,?輥?輴?訛摩拜被美团以27亿美元收购并由后者增资10亿美元填补财务窟窿,A集团95亿美元收购饿了么,都是例证。这些历史案例都增强了经营班子被拯救兜底的信心,鼓励了高风险激进经营行为,此时预算约束便是软的。

五、数字经济与传统产业产能过剩成因对比

我们将上述产能过剩成因与传统产业相对比,分类列表如表3所示,并将数字经济领域过度投资的四个新特征、新机制重点分析如下:

(1)“有形之手”由暗中进行显性扭曲,转变为公开进行隐性扭曲。显性隐性是一组矛盾,正是因为某些违法违规行为是显性的,所以才要暗中进行。过往这些地方政府支持重复建设的做法包括低价供地、非法进行补贴或承诺税收优惠、协助绕开产能审批、对环保问题选择性执法等,都无法摆上台面。而在共享单车案例中,政府实际上无法对过度投放并违法抢占公共资源作出依法打击的置信承诺。暗中默许的态度是公开的,但是其背后补贴行为却是隐性的——事实上与鼓励钢铁等传统行业扩张产能的办法雷同,那就是投放单车越多、抢占地铁站等热点区域越多,就相当于运营企业及其背后巨头从政府手中获得了越多的补贴。

(2)央地关系由传统分权竞争导致的地方政府行为扭曲,转变为中央前台定调、地方施策空间受抑。中国是单一制国家,由于央地天然处于科层制组织结构中,故位于塔尖的中央可以集中地方各级搜集层报的信息,予以决策,地方错误的政策或者行为中央后续介入也有转圜余地;同时,由于地方政府接近实践一线,各地情况天差地别,中央也尊重地方的首创精神,允许先行先试。过往由于GDP导向的晋升锦标赛与分权制下“市场保护的联邦主义”(market-preserving federalism)机制[26]鼓励了地方政府保护产能过剩行业、为无序扩张提供信贷、政策等支持。[6][27]但在本文案例中,中央对数字经济的大力推动,甚至对具体行业或企业的商业模式予以大力扶持,使得监管政策难有试错纠正的转圜余地,且由于政绩评价与晋升机制的约束,地方政府自然会选择拥护中央,放任过度投资与产能过剩,缺乏足够的激励使它们积极监管。此时出现了政府缺位。

(3)投资决策从过往一般性实体企业个别决策,转变为金融资本推动下带有显著行为金融特征的群体投机。在过往,钢铁、玻璃等行业的投资潮涌主要来自信息不完全下个体理性决策,从而带来整体的不理性,其决策逻辑仍然是实体经济意义上的盈利。而数字经济投资潮涌,主要来自投资机构和媒体制造的带有显著羊群效应的投机行为,其决策逻辑并非盈利,而是做高估值倍数套现。这种套现只是财富的洗劫与转移,并未创造新价值,甚至标的企业因其僵尸状态而在不断毁灭价值。这种投资潮涌会带来一二级市场、金融市场和实体经济的联动波动,对资金、人才甚至注意力等要素产生巨大的虹吸,抬高资金、人才和互联网流量价格,不利于中小企业融资、抬升了制造业企业人才成本,不利于创新创业和“互联网+”战略的落地。

(4)康采恩与财团股权投资,替代传统国企与银行信贷,扮演创造预算软约束的上级施救者角色。国家作为顶层巨头时,国企的预算软约束来自国家的政治支持、解决就业等政策目标,[28]来自国企经营班子的扩张冲动与晋升激励,来自地方政府推动国有银行提供的信贷及土地融资输血,也来自破产机制失效的逆向激励。对应地,康采恩财团作为顶层巨头时,产能过剩的企业并非独立自主作出决策,其同样在满足其上层股东经济的或非经济的诉求,经营班子同样在寻求扩张规模、寻求资本输血与体系内部的肯定,防止出局,巨头的大额资金类似过去的国有银行,为投资潮涌、产能过剩提供了源源不断的支持,使得破产等预算约束机制失效。目前理论界困扰于所有制问题,对后一种预算软约束成因及伴随而来的负外部性关注不足。

六、如何预防数字经济产能过剩:理论分析与政策建议

(一)政府节制互联网巨头和金融资本的必要性

过度投资造成手握重金的企业天价薪酬挖猎人才,产生了人才虹吸效应,也有大量工程师从需要潜心研发的通信、电子等领域跳槽到高薪的互联网公司,更有大量青年满怀“双创”精神,在不完全信息引导下投入产能已然过剩的创业领域,得不到资金继而沦为牺牲品。将康采恩结构中的初创企业当做扶持对象,无疑补贴了巨头、扭曲了市场,挤压了中小草根创业者的生存空间,恶化了财富分配。

我国改革开放至今已四十年有余,在实践中不断鼓励引导民营经济发展,优化做大做强国有经济(同时退出一般竞争性行业),不断创新和完善宏观调控,取得了举世瞩目的成就。但从产业政策与政治经济学的角度来看,在全人类面临的如何有效监管资本市场、如何有效节制巨头企业特别是互联网巨头企业的问题上,我们还有很多工作要做。谷歌、脸书和亚马逊等巨头在欧美即不断遭遇反垄断、个人信息保护等方面的挑战与指摘。[29]互联网因其赢者通吃、强者恒强的网络外部性,极低边际成本、极强定价能力带来的天然垄断性和社会生活方方面面无孔不入的强渗透性,[30]其业务已构成当今社会的基础设施,巨头公司也成为了力量甚至可以匹敌政府的另一治理机构。这也解释了为什么在诱发数字经济领域产能过剩的康采恩结构中,互联网巨头替代了传统的国企乃至地方政府。初创企业间、初创企业与金融资本、互联网巨头间的关系也并非纯市场的,而是夹杂着组织内部权力关系,科斯定理所描述的组织边界[31]在此是模糊的。数字经济治理必然不是纯经济的,而将是一种公共管理乃至政治命题,需要政府积极在场参与。这种参与,并非以扶持鼓励创新的名义使得强者更强——因为这些赛道都是充分竞争、选手企业的股东背景也都很强大——而是遵从我们执政初心,对资本进行必要节制。当互联网巨头将触角伸向尚未被触及的社会领域,同时结合金融资本制造“风口”吸引民众跟进时,潜在的财富转移集中与经济波动甚至泡沫化,就已经在路上了。如果政府在此时无法及时跟进节制——即有效的监管、信息的供给、价值的引领、必要的再分配——反倒在这一本已强大的政治流上推波助澜,或将损害本国创新能力、社会稳定和经济长期发展潜力。

(二)政府如何更好治理数字经济

解决数字经济领域投资潮涌与产能过剩造成的问题,关键是将扭曲或者越位的政府行为纠偏回来,同时发挥创新政策对市场的价值引导作用,坚持使市场在资源配置中起决定性作用,加强对中小企业创新的支持,宏观上也与不同市场防范风险的审慎监管措施相结合。

(1)有效监管方面。首先必须承认政府不是直接的市场主体,缺乏预判新兴行业甚至具体企业前景的能力,因此适合鼓励地方政府发挥其能动性,以及接近实践一线的信息优势,先行先试,这样即使有失误,中央亦有转圜余地;而且地方竞争客观上会使得针对好项目、好做法的政策学习与扩散得以自然发生。其次,针对真伪创新的判断能力,是执政能力的一部分。我们对真创新抱持开放包容态度,但需要具备识破某些披着创新羊皮的违法糟粕的能力,例如大量P2P网贷公司背后是庞氏骗局;“区块链ICO”背后是非法发行证券乃至诈骗;大量所谓“金融科技”公司背后是校园贷、套路贷,甚至外卖、打车和单车等行业大战等都没有提升全要素生产率,?輥?輵?訛反而鲸吞了大量社会资源并造成制造业和劳动力市场波动,是低端重复的伪创新。此时政府应该对这些领域投资潮涌明确表示中立或负面态度,避免通过变相补贴、税收优惠、不当包容等进一步扭曲市场。

(2)信息供给方面,使得市场自身纠偏机制运转起来。众所周知中国金融市场具有投机传统,追涨杀跌容易造成股市暴涨暴跌。如同证券市场里某些大户可以集中信息优势、资金优势侵害中小投资者利益,故而需要风险警示、市场监管与投资者教育,股权投资市场的上述行为同样会造成信息不对称条件下的羊群效应,但目前该领域不在证券法与广告法的调整范围内,监管几乎为零。建议可以由国家发改委承担相应的投资预警职能,对已经显现投资潮涌与产能过剩的细分行业,搜集公示相关实际经营信息,通过例行新闻发布会等渠道提示风险;同时发挥中国证券投资基金业协会针对投资机构的自律监管职能,对类似“三个月回本”、“90天结束战斗”的煽动性、误导性措辞实施公开问询或者风险警示;新闻出版以及网信机构也应对那些进行有偿报道,刊发所谓公关稿件,或者未经证实虚假数据的媒体予以公开谴责、依法处理。

(3)必要的再分配。康采恩结构导致的预算软约束有着较强负外部性,诸如过剩的无效产能、低效的僵尸企业,阻碍创新创业,扭曲企业投资决策,使得互联网经济缺乏活力(所谓“大树底下寸草不生”)。如果能够通过差异化税收等市场化激励措施,使得顶层巨头富余资金更倾向于现金分红,或者更倾向于分散投资于不同的专业化投资机构、不同数字经济部门,面向国家战略、国之重器的产业引导基金(如集成电路产业基金),从而使得市场化、专业化的投资机构可以独立进行尽职调查、通过有效制衡的投委会决策程序公平作出投资判断,对差项目及时止损避免输血无度;也能够使得资金流向服务于本阶段中国产业升级的重点产业。国家社保基金通过市场化招标方式选聘不同的公募基金管理公司实施受托专业管理,为这种路径提供了一些参考。当然,另一方面也要通过制度规范基金管理人的治理机制,防止专业机构被俘获,形成内部人控制问题。

七、余论

针对共享单车过度投放这一具体问题,作者设想的对策是在科斯定理基础上,市场化地按照使用者付费原则推行电子牌照,同时通过认定无主与公益诉讼的方式尽快处理街面、河道里被大量废弃的共享单车,并由当初投放的企业承担清理费用,以使得激励相容。[32]

本文还有一些可供讨论或者后续研究的问题可能包括:制度经济学与信息经济学意义上,康采恩结构中顶层巨头和过往国家作为顶层巨头,其行为微观机制的细化研究;政治经济学意义上,分拆、限制合并等针对康采恩结构的反垄断措施的可行性讨论;巨头带来的流量补贴(实际上是零作价提供客户资源的不公允关联交易)对于初创企业行为偏好的影响;股权投资市场与证券投资市场行为金融特征的对比及其监管对策等。

作者: 清研网

清研网总编辑室

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